美国针对俄罗斯金融体系的经济制裁愈演愈烈，加深了中国对其大量美元资产持有量以及中国金融体系对美元依赖的担忧。人们担心中国金融体系有朝一日可能会实施类似的制裁制度，而且有报道表明，一些参与俄罗斯相关交易的中国金融公司可能很快会成为美国经济制裁的目标1。这有助于解释为何中国一些知名人士呼吁减少中国金融体系对美元的敞口。
然而，尽管近期中国在跨境支付中
使用人民币的情况显著增加，但中国金融体系仍然高度依赖美元，其最大的国有金融机构与美国金融体系紧密相连。北京在试图使其金融体系“免受制裁”时将面临重大障碍。一个新出现的问题是，中国将在多大程度上接受非美元、非人民币货币以实现其去美元化目标。一些中国官员和学者普遍接受人民币和欧元将在全球发挥更大作用的观点2——这一观点似乎与欧洲政策制定者的观点一致，他们设想的金融体系将日益多极化，欧元的重要性将不断扩大。3但中国学者和思想领袖似乎对欧元在实现中国摆脱对美元依赖的货币多元化方面可能发挥的潜在作用持有不同看法。
短期内，中国与美元金融体
系的高度互联互通可能会持续下去。讽刺的是，这些金融联系的深度在过去曾阻止美国政策制定者对中国最大的银行实施经济制裁。针对一些与俄罗斯有关的交易而针对中国中小型金融公司实施经济制裁的可能性，可能会给中国加速货币多元化的努力提供政治动力。这种动态，加上一些欧洲决策者对多极金融秩序的前景持欢迎态度，中国和其他新兴市场对美国针对俄罗斯的经济制裁日益不满，南海争端加剧，以及有迹象表明美国政府债务供应将大幅增长，所有这些都凸显了为什么更好地了解北京对美元的深度依赖以及其去美元化野心所面临的挑战至关重要。
中国能复制俄罗斯的策略吗？
随着中美关系紧张加剧，美国针对俄罗斯央行和最大金融机构实施经济制裁，以及有报道称美国总统拜登政府可能因与俄罗斯的连通性而对一些中国小型金融机构实施制裁，中国政策制定者面临越来越多的呼声，要求其减少中国金融体系对美元资产的敞口。
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中国前央行货币政策委员会委员、
中国著名经济学家余永定最近支持减少中国外汇 里亚尔兑巴基斯坦卢比：了解汇率动态 储备持有的美国政府债务证券（国债），因为美国针对中国金融机构或中国外汇储备实施经济制裁的风险越来越大。4 中国一家顶级国家支持智库的期刊在 2024 年 4 月发表的一项研究也同样警告称，中国官方部门的美元资产面临“日益成为‘人质’”的风险，并指出美国经济制裁冻结了俄罗斯央行的美元资产。5 2024 年 5 月，国家金融与发展研究所的一名研究人员支持中国进一步实现外汇储备多元化，减少对美元资产的依赖。6
换句话说，一些人似乎在呼吁中国开始复 美国手机号码列表 制俄罗斯央行在 2014 年俄罗斯政府吞并克里米亚和 2022 年开始全面实施的“堡垒俄罗斯”战略的部分内容。俄乌战争。7 这些策略大幅降低了美元在俄罗斯官方外汇储备中的占比。俄罗斯央行的数据显示，美元资产在俄罗斯外汇储备中的占比在2017年至2018年期间大幅下降，在2020年至2021年期间再次下降（见图1）。
图1：俄罗斯央行退出美元资产
尽管采取了这些努力，但由于2022年实施的经济制裁，俄罗斯央行外汇储备资产中估计有3000亿至3500亿美元被冻结，其中大部分是欧元资产，但估计有超过650亿美元是美元资产。8 相比之下，中国的外汇储备比俄罗斯多得多。据报道，从 2023 年 1 月到 2024 年 8 月，中国大陆的官方外汇储备（不包括黄金、国际货币基金组织储备资产和中国的国际货币基金组织储备头寸）在 3.10 至 3.29 万亿美元之间。9 虽然中国政府不定期披露这些资产的货币细目，但 2023 年的一项分析估计，中国整体储备中约有 50% 是美元。10 这一估计与中国外汇监管机构公布的 2017 年货币细目相符，该报告称，中国大陆大约 60% 的外汇储备以美元计价，也与最近的估计相符，即 2022 年中国大陆 60% 的储备为美元资产。11（另外，截至 2023 年底，香港外汇基金外汇储备的 80% 以上为美元资产，价值约 4200 亿美元。12）
这表明，2023 年中国大陆美元储备资
产的价值为很可能是俄罗斯 2019 年美元储备资产价值的 15 倍以上，而这远早于俄罗斯央行在 2020 年至 2021 年大幅削减美元计价外汇储备资产之前，当时俄罗斯和乌克兰爆发了全面战争。值得注意的是，当考虑到规模大得多的中国经济时，数据表明，中国 2023 年的美元储备水平与俄罗斯 2019 年的水平不成比例地高（见图 2）。
图 2：比较中国 2023 年的美
元储备与俄罗斯央行最近出售美元资产之前的储备中国外汇储备美元资产规模庞大，这让北京难以采取有意义的措施来效仿俄罗斯堡垒的策略。这也反映了中国金融市场和中国重要政策目标仍然与美元金融体系高度相关的现实。
了解中国金融体系的美元连通性
中国高额未偿还债务中只有一小部分是以外币计价的，13 但中国大陆近一半的外债都是以美元计价的。到 2023 年底，中国大陆经济的以美元计价的外部债务超过 1.1 万亿美元，占中国以外币登记的外债的 84%。14 这些债务大部分归因于银行业； 2023 年第四季度，中国大陆银行业报告的跨境美元负债为 4180 亿美元。15 中国的外部美元债务还归因于地方政府融资平台 (LGFV)，截至 2024 年初，地方政府融资平台约有 300 亿美元的离岸美国债券将于年内到期，约占 LGFV 2024 年到期债务总额的 7%。16（据报道，2023 年，LGFV 在岸和离岸债务总额达到 8.5 万亿美元，与之相关的金融稳定担忧是中国当局关注的主要问题。17）
中国四大国有商业银行——按资产规模计算，
也是全球四大商业银行18——与美元金融体系尤为紧密相连。这些机构通常依靠美元融资来为海外活动提供资金，近年来，它们持有的美元负债有时远超美元资产——这是波士顿联邦储备银行在 2022 年底发表的一篇研究论文中指出的金融体系弱点。19 这些机构的美元敞口规模可能非常庞大：2023 年，其中一家银行报告的美元负债约为 4600 亿美元（而美元资产约为 4100 亿美元）。20 中国四大国有商业银行还报告称，2023 年，它们持有约 3000 亿美元的美元计价证券作为金融投资。21（这些美元数字均按 2023 年 12 月 7.14 的人民币兑美元汇率计算。22）
通过购买和出售美元资产，这些机构在影响人民币价值方面发挥着重要作用。23 尤其是，这些机构可以在国债市场上非常活跃，充当中国官方部门与国际货币基金组织之间的纽带。国债购买和促进中国货币政策目标的实现。24 一家中国大型国有银行的附属机构是美国唯一一家国债交易清算机构的成员。25 （由于美国最近的监管变化，这家清算机构对国债市场的重要性可能变得更加重要。26）通过这种关系，它可以充当政府、对冲基金和自营交易商进行国债交易的中介机构。27
美元金融市场也与北京的地缘政治目标和中国的产业政策交织在一起。从历史上看，中国的大部分“一带一路”贷款都是以美元计价的。28 过去十年，在中国领导层优先考虑的经济领域进行创新的中国企业经常利用美元股权融资，尽管近年来美国对中国企业的风险投资急剧下降。29 尽管如此，大型非美国、专注于中国的美元基金仍然在为符合北京产业政策目标的中国初创企业提供融资方面发挥着重要作用。30 数据还表明，从 2018 年到 2023 年中期，风险投资公司每年从中国大陆公司投资的首次公开募股退出中约有 20% 至 50% 涉及美国上市。31 尽管中国公司越来越少在美国公开市场筹集资金，部分原因是由于中国当局的监管压力，32 但许多中国科技、能源和电动汽车公司仍在美国证券交易所上市——截至 2024 年初，在美国市场上市的所有中国公司的总价值为 8480 亿美元。33
中国监管机构越来越多地敦促相对较大且不断增长的全球中国公司在香港上市。34 然而在香港，大多数公开交易的证券仍然以与美元挂钩的香港本币定价、买卖（例外是几家大型上市公司参与了最近宣布的“双柜台模式”，以促进人民币计价证券的双重交易35）。36 截至 2023 年底，香港金融管理局领导人表示，其“无意、没有兴趣、也没有计划改变”港元的联系汇率制度。37 因此，香港超过 4000 亿美元的外汇基金外汇储备中绝大多数是美元资产。
